導讀：報告運用“宏觀——行業(yè)——企業(yè)”自上而下的三步分析法，對影響環(huán)保產業(yè)的三大要素——環(huán)保政策、財政貨幣政策和行業(yè)生命周期進行剖析，并根據產業(yè)鏈和行業(yè)周期理論，判斷環(huán)保行業(yè)上、中、下游各細分領域的競爭環(huán)境、所處生命周期和發(fā)展前景。擇選碧水源、啟迪桑德、盈峰環(huán)境等不同細分領域、具有業(yè)務代表性的7家上市公司，深入分析各板塊龍頭企業(yè)發(fā)展路徑和商業(yè)模式，初步得出結論，即在搭建強大的技術護城河基礎上，充分運用“互聯網+”、“大數據”工具，通過外延式并購、金融資本助力、積極參與PPP項目等渠道多管齊下，構建全行業(yè)或細分市場綜合服務平臺已成大勢所趨。

就固廢行業(yè)來看，環(huán)衛(wèi)市場化發(fā)展前景廣闊。我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)歷史上長期處于行政主導階段，政府同時承擔環(huán)衛(wèi)作業(yè)的監(jiān)督管理和作業(yè)實施兩種角色，十八大以來政府職能轉變，環(huán)衛(wèi)市場化逐步興起，目前全國環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化程度 20-30%，尚處于起步初期。危廢領域供不應求，市場空間有望快速釋放。根據全國污染源普查公報和各省已核準處置資質規(guī)模，危廢處置率僅為65%左右，隨著兩高司法解釋和環(huán)保執(zhí)法力度空前趨嚴的形勢下，預計危廢處置供求缺口將得到迅速彌合。危廢處置領域上游多為大型工業(yè)企業(yè)，使得該板塊企業(yè)的客戶資質較好，盈利能力較為穩(wěn)定，現金流穩(wěn)健程度較高。垃圾焚燒發(fā)電逐步進入成熟期，可關注由此獲得的穩(wěn)定現金流或外延擴張兼并機會，垃圾填埋場建設的市場空間已趨于飽和衰退。

具體報告內容如下：

環(huán)保行業(yè)分析與概覽

內容摘要：報告運用“宏觀——行業(yè)——企業(yè)”自上而下的三步分析法，對影響環(huán)保產業(yè)的三大要素——環(huán)保政策、財政貨幣政策和行業(yè)生命周期進行剖析，并根據產業(yè)鏈和行業(yè)周期理論，判斷環(huán)保行業(yè)上、中、下游各細分領域的競爭環(huán)境、所處生命周期和發(fā)展前景。擇選碧水源、啟迪桑德、盈峰環(huán)境等不同細分領域、具有業(yè)務代表性的7家上市公司，深入分析各板塊龍頭企業(yè)發(fā)展路徑和商業(yè)模式，初步得出結論，即在搭建強大的技術護城河基礎上，充分運用“互聯網+”、“大數據”工具，通過外延式并購、金融資本助力、積極參與PPP項目等渠道多管齊下，構建全行業(yè)或細分市場綜合服務平臺已成大勢所趨。

內容目錄

1、環(huán)保攻堅戰(zhàn)役開啟，政策東風長驅直入

1.1 環(huán)保政策邊際趨嚴，環(huán)保治理需求爆發(fā)

1.2 財政貨幣政策轉向，融資成本有望降低

2、產業(yè)鏈集群效應顯著，細分領域成長性充足

2.1 環(huán)保產業(yè)鏈分析

2.2 環(huán)保行業(yè)周期分析

2.2.1大氣治理板塊

2.2.2 水治理板塊

2.2.3 固廢治理板塊

2.2.4環(huán)境監(jiān)測與評估

2.2.5 再生資源利用

3、環(huán)保龍頭企業(yè)商業(yè)模式分析

3.1 環(huán)保企業(yè)商業(yè)模式概覽

3.2水處理工程領域之碧水源——內外兼修，一技絕塵

3.3水處理設備領域之中金環(huán)境——環(huán)境醫(yī)院，板塊協(xié)同

3.4水處理運營領域之國禎環(huán)?！嗑S布局，金融助力

3.5 固廢治理之啟迪桑德——“云”端先行，壁壘高筑

3.6大氣治理之龍凈環(huán)保——深耕技術，借力“陽光”

3.7 環(huán)境監(jiān)測之盈峰環(huán)境——標本“監(jiān)治”，并購布局

1、環(huán)保攻堅戰(zhàn)役開啟，政策東風長驅直入

2017年，習總書記在十九大報告中提出“綠水青山就是金山銀山”，強調要充分利用改革開放40年來積累的堅實物質基礎，加大力度推進生態(tài)文明建設、解決生態(tài)環(huán)境問題，堅決打好污染防治攻堅戰(zhàn)，確保到2035年，生態(tài)環(huán)境質量實現根本好轉，美麗中國目標得以基本實現。

環(huán)保行業(yè)作為協(xié)調人類與環(huán)境的關系、保障經濟社會的持續(xù)發(fā)展的支持性產業(yè)，兼具成長與公用屬性、環(huán)境治理和社會投資屬性，國家對經濟建設中的環(huán)境質量要求不斷提高，以及穩(wěn)定經濟增長的需求，均要求環(huán)保產業(yè)承擔更加重要的歷史使命，市場空間正在穩(wěn)步開啟，環(huán)保行業(yè)的發(fā)展主要受環(huán)保政策、財政與貨幣政策、行業(yè)發(fā)展周期三大因素影響。

1.1 環(huán)保政策邊際趨嚴，環(huán)保治理需求爆發(fā)

在總體去杠桿總基調不變的前提下，中央政治局會議定調2018年下半年堅持實施積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策，結合央行和銀保監(jiān)會的相應措施，加快基礎設施建設補短板成為穩(wěn)健經濟主要著力點，市政環(huán)保具備兼顧基建與公共屬性，在環(huán)境污染被列為未來三年三大攻堅戰(zhàn)之一的背景下，環(huán)保領域的政策推進將持續(xù)深入，執(zhí)行端擁有強大的市場潛力和整合空間。

Grossman和Krueger研究發(fā)現，環(huán)境污染與經濟發(fā)展呈現倒U型關聯。隨著經濟發(fā)展，環(huán)境污染加劇，在達到頂點之后，又會隨著生產技術的提高和政策邊際調整得到改善。改革開放以來，伴隨著我國工業(yè)化快速發(fā)展，環(huán)境問題日益凸顯，2016年，耶律大學公布的國家環(huán)境績效指數中，我國位列第109位，遠低于俄羅斯的32位、巴西的46位和南非的81位，環(huán)保及能耗問題與發(fā)達國家和金磚國家仍有一定差距。與此同時，Porter等提出經濟發(fā)展與環(huán)境可以實現雙贏的“創(chuàng)新補償”效應，即企業(yè)在受到環(huán)保政策規(guī)制的情況下，自發(fā)進行技術創(chuàng)新，可推進資源配置的不斷優(yōu)化，提高生產效率和企業(yè)競爭力，因此，支持綠色技術、環(huán)保技術的發(fā)展對于未來節(jié)能減排、可持續(xù)增長有著重要助益。

環(huán)保政策作為中長期指導，從宏觀層面定調行業(yè)整體發(fā)展方向，促進行業(yè)增速釋放和項目落地，是環(huán)保產業(yè)發(fā)展的最重要外部因素。環(huán)保政策高壓趨于常態(tài)化、規(guī)范化、法制化，自2016年1月開始展開環(huán)保督察試點，冬季針對華北地區(qū)實行限產，到2018年5月底，中央組織第一批環(huán)境保護督察“回頭看”，督察活動已持續(xù)三年，加之，新《環(huán)保法》、《大氣污染防治法》明確規(guī)定對落后工藝、設備和產品的淘汰制度，環(huán)保政策邊際趨嚴。目前，我國已基本通過經濟、行政、法律手段，圍繞大氣、水、固體廢物三大維度，構建起“環(huán)保稅+排污許可證”兩大保障，環(huán)保治理進入長期需求通道。

表1 2014-2018年重要環(huán)保政策及內容

1.2 財政貨幣政策轉向，融資成本有望降低

財政及貨幣政策通過疊加或傳到至利率水平，調整融資結構，影響企業(yè)融資成本。2018年4月17日，中國人民銀行決定，自2018年4月25日起，下調主要商業(yè)銀行人民幣存款準備金率1個百分點，釋放增量資金約4000億元；2018年7月5日起，央行實行定向降準；2018年7月18日，銀保監(jiān)會表示，大中型銀行要加大信貸投放力度，帶動貸款利率明顯下降，做好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資服務；2018年7月19日，央行窗口指導具有一級交易商資質的銀行，額外給予 MLF 資金，用于支持貸款投放和信用債投資；2018年7月23日，國務院常務會議要求積極財政政策要更加積極，保持適度融資規(guī)模，引導金融機構支持小微企業(yè)。

目前貨幣政策和財政政策雙雙發(fā)力，融資環(huán)境逐漸趨于有利。此舉有利于增加長期資金供應，降低企業(yè)融資成本，在當前投資、出口、消費下行壓力較大的環(huán)境下，公共行業(yè)PPP作為具有預算化、透明化、高效率的工具，在當前PPP清庫基本結束之時，合規(guī)PPP的融資成本有望顯著下降，資金瓶頸掣肘負面影響漸消。環(huán)保行業(yè)大部分PPP公司由于前期新簽訂單過多導致資本開支高、現金流量緊張，此次降準等舉措將扭轉資金成本高企的局面，為該類PPP公司進行股權及債權融資提供有利環(huán)境，改善整體資產質量，提升資本收益率水平，進一步引導PPP公司規(guī)范健康發(fā)展。

2、產業(yè)鏈集群效應顯著，細分領域成長性充足

2.1 環(huán)保產業(yè)鏈分析

環(huán)保產業(yè)涉及領域較多，基本可圍繞污染類型分為大氣治理、污水治理、固體廢物治理及土壤修復等種類，其中，大氣治理主要包含電力脫硫、脫硝、除塵、超低排放、非電大氣治理等，污水治理主要包括污水廠、再生水廠建設，以及水環(huán)境治理，固廢治理包括生活垃圾發(fā)電、餐廚垃圾處理和危廢治理。

縱觀環(huán)保產業(yè)鏈條，上游主要集中在環(huán)保設備材料的研發(fā)與制造，實現從源頭提升工業(yè)節(jié)能、降低能耗、提高效率、減少排放的目的，中游細分領域主要包括大氣治理（電力領域和非電領域的煙氣治理）、水治理（工業(yè)水處理、污水處理、河道治理、海綿城市建設）、固廢治理（城市垃圾焚燒、餐廚垃圾處理、危廢處理、環(huán)衛(wèi)、土壤修復），以及環(huán)境監(jiān)測、評估領域服務和運營，下游行業(yè)延展至金屬、非金屬廢料廢屑的資源綜合性利用領域，主要是資源綜合利用和再生資源處置板塊。

圖1 環(huán)保產業(yè)鏈及細分領域

2.2 環(huán)保行業(yè)周期分析

本文借助《<水污染防治行動計劃>對環(huán)保產業(yè)拉動效應的定量分析研究》（吳舜澤、徐順青等）報告研究中，關于“十三五”期間累計投資和年化收入的預測數據，構建出行業(yè)發(fā)展周期圖譜，以此初判各子領域所處行業(yè)周期位置，預測各子領域“十三五”期間發(fā)展趨勢與發(fā)展?jié)摿Α?/p>

圖2環(huán)保行業(yè)生命周期圖譜

2.2.1大氣治理板塊

我國大氣治理路徑為“電力行業(yè)——非電行業(yè)——散煤燃燒”，根據行業(yè)周期圖譜，電力領域大氣治理已接近尾聲，步入衰退期，非電領域大氣治理投資及運營收入仍有較大發(fā)展空間。相比煤電行業(yè)，非電行業(yè)對我國大氣污染排放貢獻越來越大，非電行業(yè)主要包括鋼鐵，焦化，水泥，玻璃，陶瓷，磚瓦等行業(yè)。我國的鋼鐵產量占世界50%左右，水泥占60%，平板玻璃占50%，2017年全國全年共產43萬臺工業(yè)鍋爐，因此，與已經完成超低排放指標的火電行業(yè)相比，非電行業(yè)的超低排放改造存在著巨大的市場空間。2018年全國環(huán)境保護工作會議上，提出要啟動鋼鐵行業(yè)的超低排放改造，加強重點行業(yè)揮發(fā)性有機物治理，開展“散亂污”企業(yè)及集群全面排查整治。雖然我國非電行業(yè)的發(fā)展尚處初期階段，相關技術也處在研發(fā)階段，但是隨著非電行業(yè)排放標準的出臺以及政策的陸續(xù)落地，非電行業(yè)將成為大氣治理的下一個主戰(zhàn)場。

根據安信證券預測，伴隨非電煙氣市場提標改造開始，預計可產生1663-1822億元市場空間，成為大氣治理的藍海領域，同時，供給側改革工業(yè)污染物排放提標，消除散煤、煤改氣、潔凈化利用、機動車尾氣排放治理將是下一階段重點方向。

2.2.2 水治理板塊

水污染治理作為生態(tài)文明建設的重中之重，圍繞長江經濟帶、雄安新區(qū)建設，水體污染防治將持續(xù)推進。根據環(huán)境規(guī)劃院測算，“水十條”政策的推出將催生近五年的環(huán)保需求4.6萬億元，整體處于行業(yè)發(fā)展期，并且，“水十條”規(guī)劃的重要政策節(jié)點為2020年，水處理行業(yè)近年景氣度將維持高位。

其中，農村污水處理、工業(yè)水處理、水環(huán)境綜合治理多位于初創(chuàng)成長期，城鎮(zhèn)生活污水治理、污水提標改造板塊步入成熟期，可關注行業(yè)內整合兼并機會。隨著水污染防治法、水十條和細分領域政策的逐步細化落實，政策催化作用開始生效，水環(huán)境治理向流域綜合治理方向發(fā)展，該領域將成為十三五期間發(fā)展空間釋放最為迅速的板塊。水治理產業(yè)鏈路徑也較為清晰，即“后端的設備制造——污水處理——城市黑臭水體治理——海綿城市建設——前端水生態(tài)環(huán)境修復——水環(huán)境綜合服務”。

2.2.3 固廢治理板塊

根據行業(yè)周期走勢圖，土壤修復領域進入起步期，自2016年“土十條”推出，到2018年對該領域展開可行性研究、詳查工作，預計“十三五”后期，土壤治理將隨著耕地修復、農村環(huán)境治理同步進入快速發(fā)展期。

環(huán)衛(wèi)市場化發(fā)展前景廣闊。我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)歷史上長期處于行政主導階段，政府同時承擔環(huán)衛(wèi)作業(yè)的監(jiān)督管理和作業(yè)實施兩種角色，十八大以來政府職能轉變，環(huán)衛(wèi)市場化逐步興起，目前全國環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化程度 20-30%，尚處于起步初期。2017年以來，財政部、住建部、農業(yè)部、環(huán)保部聯合印發(fā)《關于政府參與的污水、垃圾處理項目全面實施PPP模式的通知》，要求污水、垃圾處理項目推行PPP模式，設備制造公司、環(huán)衛(wèi)運營公司將享受市場化推進紅利，資產周轉速度快，由地方財政預算出自，根據每月作業(yè)效果打分，按月或季度支付，支付周期為1-3個月，收益和現金流保持穩(wěn)定，預計項目凈資產收益率可達20%-30%，板塊整體景氣度高企。援引產業(yè)信息網等估算數據，城市清掃市場規(guī)模擁有540.8億元，城市垃圾清運市場規(guī)模為132.3億元，預計到2020年，環(huán)衛(wèi)服務市場空間將接近2000億元。

危廢領域供不應求，市場空間有望快速釋放。根據全國污染源普查公報和各省已核準處置資質規(guī)模，危廢處置率僅為65%左右，隨著兩高司法解釋和環(huán)保執(zhí)法力度空前趨嚴的形勢下，預計危廢處置供求缺口將得到迅速彌合。危廢處置領域上游多為大型工業(yè)企業(yè)，使得該板塊企業(yè)的客戶資質較好，盈利能力較為穩(wěn)定，現金流穩(wěn)健程度較高。

垃圾焚燒發(fā)電逐步進入成熟期，可關注由此獲得的穩(wěn)定現金流或外延擴張兼并機會，垃圾填埋場建設的市場空間已趨于飽和衰退。

2.2.4環(huán)境監(jiān)測與評估

排污許可證制度和環(huán)保稅政策有利于新增污染源監(jiān)測點。2016年，國務院制定并發(fā)布了《控制污染物排放許可制實施方案》，明確企業(yè)排污許可證的申請與核發(fā)。方案中明確了企業(yè)持證排污、自行監(jiān)測，企業(yè)安裝符合國家規(guī)定的在線監(jiān)測設備，保障數據合法有效，妥善保存原始記錄，建立準確完整的環(huán)境管理臺賬。2018年1月1日，我國開征收環(huán)保稅，在環(huán)保稅實施之后，企業(yè)的減排監(jiān)測數據將是決定企業(yè)是否能夠減稅、或者繳納多少稅的關鍵，即征稅要有監(jiān)測依據，需要企業(yè)安裝監(jiān)測設備或者第三方監(jiān)測服務。排污許可證制度和環(huán)保稅的開征有效推動企業(yè)加大對監(jiān)測設備和服務的需求。

監(jiān)測事權上收，第三方監(jiān)測放開，將有利于新增環(huán)境質量監(jiān)測點。2015年《國家環(huán)境質量監(jiān)測事權上收方案》和《關于推進環(huán)境監(jiān)測服務社會化的指導意見》文件的出臺則表明了監(jiān)事權上收、服務社會化的監(jiān)測模式轉變。國家取消地級以上城市國家環(huán)境空氣自動站監(jiān)測事權，實現“國家考核、國家監(jiān)測”，同時也打開了第三方運維的廣闊市場。

環(huán)境監(jiān)測企業(yè)逐步參與到排污單位污染源自行監(jiān)測、環(huán)境損害評估監(jiān)測、清潔生產審核等環(huán)境監(jiān)測活動中去，環(huán)境監(jiān)測設備廠商正在由單純的設備提供者向環(huán)境監(jiān)測系統(tǒng)及運營維護轉型。環(huán)保督察將有望催化工業(yè)環(huán)境監(jiān)測點提標改造，中央四輪環(huán)保督察已實現對全國各省市的覆蓋，前期的環(huán)保限產和后續(xù)的持續(xù)督察促使各地方已經開始探索系統(tǒng)治理環(huán)境問題、改善企業(yè)工藝的方法和模式。

監(jiān)測點的提標改造要求監(jiān)測儀器更加精密靈敏，工業(yè)企業(yè)的原有監(jiān)測儀器必須進行更新換代，工業(yè)環(huán)保監(jiān)測的需求有望得到逐步釋放。新增VOC監(jiān)測指標將進一步打開市場空間。VOCs監(jiān)測將在未來三年迎來快速增長期，污染源監(jiān)測、工業(yè)園監(jiān)測、城市監(jiān)測三方面具有近400億元的市場空間。

2.2.5 再生資源利用

再生資源行業(yè)迎來供給側改革，“散、亂、污”的拆解企業(yè)面臨取締關停風險，資質規(guī)范的大企業(yè)的拆解量有提升。2017年8月，環(huán)保部、聯合發(fā)改委、工信部、公安部等多部門開展電子廢物、廢輪胎、廢塑料、廢舊衣服、廢家電拆解等再生利用行業(yè)清理整頓，工作重點包括取締一批污染嚴重的非法再生利用企業(yè)，重點整治加工利用集散地，規(guī)范引導再生利用企業(yè)健康發(fā)展。2017年至今全面禁止洋垃圾入境，進口來源收緊，相關企業(yè)將更加注重國內采購渠道建立，國內再生資源通道開啟，促使國內廢料需求進一步提高，再生利用市場潛力巨大。一系列政策的密集出臺，標志我國再生資源體系逐漸完善，行業(yè)發(fā)展進入規(guī)范化、標準化、集約化新階段。

再生資源行業(yè)中，上游回收分揀業(yè)務屬于勞動密集型、貿易型產業(yè)，下游深加工業(yè)務為加工型產業(yè)，由于勞動密集型、貿易型企業(yè)與加工型企業(yè)在人員配置及市場網點布局方面存在較大差異，同時，隨著新環(huán)保法的實施和互聯網的沖擊，使得部分中小企業(yè)原有傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢減弱，通過并購向全產業(yè)鏈延伸的機會應運而生。

從品類來看，廢鋼、廢有色金屬產值規(guī)模大，在產能置換、回收率提升政策、報廢周期到來、大宗商品進入上升周期等驅動下仍有增長潛力；而廢棄電子產品、廢電池等品類在補貼和規(guī)范化政策下增長迅速，未來產值規(guī)模有望迅速提升。

3、環(huán)保龍頭企業(yè)商業(yè)模式分析

3.1 環(huán)保企業(yè)商業(yè)模式概覽

中信環(huán)保指數成分股由60余家上市公司組成，所涉領域眾多，本文將結合行業(yè)細分領域和商業(yè)模式特征進行歸類。根據上市公司商業(yè)模式和經營特征，可將環(huán)保行業(yè)劃分為工程、設備、運營三類。

（一）工程類公司一般根據項目進度、采用成本加成法確認收入，成本項以材料和人工為主，與建筑類公司類似，杠桿水平相對較高；拿單能力及擴張速度成為該類企業(yè)的主要競爭力，同時，由于大多數環(huán)保工程項目需要前期墊資，企業(yè)融資能力和資金周轉水平也是重要評價因素。

（二）設備類公司依據環(huán)保治理需求，提供對應的設備產品，技術差異性較大，非標準化產品居多；環(huán)保設備公司受細分領域周期影響較大，提標周期和設備更換周期是核心要素，即環(huán)保標準的提高將推動環(huán)保設備的更新，在此影響下，設備類公司的業(yè)績將有顯著提升，隨著更新進度的逐步完成，設備需求量將逐漸減少。與此同時，環(huán)保以治理效果為最終考核要素，盈利能力能夠對公司的設備技術水平、成本等因素進行綜合反映。

（三）運營類公司的盈利模式為向政府或工業(yè)企業(yè)收取穩(wěn)定的治理費用，一般按月或按季支付，能耗和人工是主要成本來源，該類企業(yè)毛利率相對較高，現金流量較為穩(wěn)定，管理和營運效率、資源整合能力、營運成本高低是重要影響因素。該類型企業(yè)數量較多，龍頭公司主要通過外部并購提升行業(yè)集中度，獲得協(xié)同效應和規(guī)模效應。

表2環(huán)保上市公司所屬領域及主營業(yè)務細分

3.2水處理工程領域之碧水源——內外兼修，一技絕塵

碧水源主要采用先進的膜技術，為客戶提供一攬子建造給水和污水處理廠或再生水廠、海水淡化廠、城市生態(tài)系統(tǒng)的整體技術解決方案，并制造和提供核心的膜組器系統(tǒng)和核心部件膜材料，是中國唯一一家集全系列膜材料研發(fā)、全系列膜與設備制造、膜工藝應用于一體的企業(yè)。同時，碧水源研發(fā)、生產、銷售家用及商用凈水器產品，提供城市生態(tài)環(huán)境治理、市政與給排水的工程建設服務。

表3碧水源主營業(yè)務板塊

目前，公司已基本形成市政污水和工業(yè)廢水處理、自來水處理、海水淡化、民用凈水、濕地保護與重建、海綿城市建設、河流綜合治理、黑臭水體治理、市政景觀建設、城市光環(huán)境設計建設、固廢危廢處理、環(huán)境監(jiān)測、生態(tài)農業(yè)和循環(huán)經濟等水處理領域的全產業(yè)鏈。

公司的核心競爭力在于為提供環(huán)保整體解決方案，采用先進的膜技術為客戶提供一攬子建造給水、污水處理廠、再生水廠的技術解決方案，囊括方案設計、工程設計、技術實施與系統(tǒng)集成、運營支持和服務等。同時，公司通過提供市政與給排水服務，獲得穩(wěn)健現金流。凈水器銷售業(yè)務起步稍晚，目前對營業(yè)收入貢獻較低，但未來發(fā)展空間廣闊。

碧水源主要采取“EPC+PPP”結合的經營模式。2017年新簽訂單約450億元，同比增長90%，2018年一季度新增EPC和PPP訂單47個16個，總金額分別為89億元和112億元，增長勢頭迅猛。由于公司的技術優(yōu)勢集中展現于工程類項目，前期需要大量資金投入，回款周期較長，并受政策、貨幣經濟形勢影響，企業(yè)面臨一定程度的資金風險，隨著工程類項目轉入運營維護，營業(yè)收入和現金流將同步優(yōu)化，成為助推企業(yè)良性發(fā)展的動力源泉。

碧水源專注于先進膜技術和膜產品的研發(fā)，核心技術包括MBR（膜生物反應器）技術和擁有完全自主知識產權的 MF（微濾膜）、UF（超濾膜）、DF（納濾膜）和 RO（反滲透膜）等技術，是目前世界上承建大規(guī)模（10萬噸/日以上）MBR工程最多的企業(yè)，占全世界總數量的 50%以上；同時，公司將污水通過自主創(chuàng)新的“MBR+DF”技術直接處理為地表水 II類或 III類的高品質再生水，是國內唯一擁有該技術并完成大規(guī)模工程應用的環(huán)保企業(yè)。

內部技術研發(fā)護城河的基礎上，公司采取外延式發(fā)展模式。通過積極拓展異地市場，以及PPP模式與全國30多個省市的國有水務公司組建超過100家合資公司，將業(yè)務輻射至全國市場，迅速增加市場份額，目前，已在北京地區(qū)、環(huán)太湖地區(qū)、環(huán)滇池地區(qū)、海河流域與京津冀地區(qū)、華南經濟發(fā)達地區(qū)、華中地區(qū)、華東發(fā)達地區(qū)、新疆等缺水和水環(huán)境敏感地區(qū)，成為污水處理提標升級、新建擴容改造工程的主導力量。與此同時，碧水源通過現金收購北京良業(yè)環(huán)境，布局城市光環(huán)境治理領域，在發(fā)揮城市光環(huán)境業(yè)務協(xié)同效應的同時，將服務延伸至燈光山水秀、夜景觀光帶、路燈照明網等多元化領域。

碧水源與云南城投合資成立的云南水務投資股份有限公司，于2015年5月在港交所上市，成為中國第一家PPP模式上市公司。國開行于同年入股碧水源，開創(chuàng)國有資本逆向混合所有制改革以及投貸聯動的商業(yè)模式。

3.3水處理設備領域之中金環(huán)境——環(huán)境醫(yī)院，板塊協(xié)同

公司是中國首家研發(fā)并規(guī)?；a不銹鋼離心泵企業(yè)龍頭，其產品廣泛應用于凈水處理、樓宇供水、空調水循環(huán)等諸多領域。公司于2015年11月和2016年4月分別收購金山環(huán)保、中咨華宇100%股權，借此延伸布局環(huán)保產業(yè)鏈。2016年4月21日，公司正式更名為“中金環(huán)境”，凸顯出公司打造環(huán)境綜合服務商的決心。目前，基本形成環(huán)境評估、工程總包、設備供應、危廢處理的完整產業(yè)鏈，未來，中金環(huán)境將主打“生態(tài)環(huán)境醫(yī)院”品牌，推進環(huán)保咨詢設計、環(huán)境綜合治理、危廢處置、設備制造四大板塊業(yè)務的協(xié)同發(fā)展。

圖4中金環(huán)境主營業(yè)務板塊

圖5中金環(huán)境各業(yè)務板塊收入占比

中金環(huán)境作為泵類龍頭企業(yè)，具備品牌和技術優(yōu)勢，研發(fā)費用占營收比例長期穩(wěn)定在3-4%，公司技術中心被認定為國家級企業(yè)技術中心，是我國企業(yè)技術中心評定級別的最高級，保障產品線的行業(yè)競爭力和領先地位，截至2017年底共有專利200余項，發(fā)明專利33項，業(yè)務相繼覆蓋城市排澇污水處理、地源熱泵行業(yè)、中水回用、海水淡化等應用領域，水泵制造業(yè)毛利率穩(wěn)定在40%以上。此外，公司在通用設備制造板塊率先推行承包經營制改革，以所有制和經營權分離及利益共享機制，激發(fā)內部員工積極性，該板塊業(yè)務為企業(yè)貢獻大部分收入和利潤，并為其他板塊提供良好的現金流支持。

環(huán)保咨詢事業(yè)部中咨華宇主要從事建設項目的環(huán)境評價，業(yè)務板塊包括環(huán)保咨詢、建筑景觀、環(huán)境治理、環(huán)保投資，已遍布全國20個省份，并獲得化工石化醫(yī)藥、建材火電、交通運輸、輸變電及廣電通訊領域環(huán)評甲級資質，目前已形成環(huán)評、環(huán)境監(jiān)理、環(huán)保驗收、環(huán)保后評估等環(huán)保咨詢板塊多管齊下的發(fā)展格局，加之環(huán)評、咨詢板塊屬于輕資產行業(yè)，毛利率高達50%左右，有利提振公司綜合毛利率。公司憑借其環(huán)保咨詢和設計領域的全鏈條資質和領先地位，不僅可以承擔環(huán)境建設 PPP 項目的前端工作，而且可以廣泛接觸項目資源，發(fā)揮項目引流的端口作用，具備了較強承接環(huán)境建設PPP項目的實力。2017-2018年間，已獲得河北省清水河區(qū)域、洛陽小浪底南岸灌區(qū)、洛陽市“三渠聯動”、秦嶺國家植物園絲路植物展示區(qū)總承包、河北大名縣城西工業(yè)園區(qū)污水處理廠等PPP項目，拿單實力強勁。

危廢處置事業(yè)部金泰萊主營危險廢物處置和資源回收利用，擁有多年金屬提純經驗，危廢處置能力提高至18萬噸/年，業(yè)務范圍已由浙江輻射至蘇、滬一帶，通過提升產能利用率，進一步增厚公司毛利率。

表4危廢處置產品毛利率情況

3.4水處理運營領域之國禎環(huán)?！嗑S布局，金融助力

安徽國禎環(huán)保以市政污水處理“一站式六維服務”為基礎，逐步建立起為客戶提供水環(huán)境綜合治理、村鎮(zhèn)水環(huán)境綜合整治、地表類 IV 類水提標改造、污水處理廠網一體化、污泥干化等市政水處理領域以及工業(yè)水處理領域的全產業(yè)鏈服務，專業(yè)從事環(huán)保工程的設計研發(fā)、工程承包、設備研發(fā)與集成、運營管理和投融資服務。

目前，公司逐漸形成了水環(huán)境治理綜合服務、工業(yè)廢水治理、小城鎮(zhèn)環(huán)境治理三大業(yè)務領域，逐步成為了水環(huán)境綜合服務商。

圖6國禎環(huán)保一站式六維服務

公司積極開拓PPP模式，2017年新簽PPP訂單合計28.32億元，同比增長251.06%。水環(huán)境治理項目需求長期穩(wěn)定、項目投資較大、依賴政府扶持，因此成為了環(huán)保PPP主戰(zhàn)場。公司目前PPP項目模式比較成熟。公司66%的PPP項目為商業(yè)模式成熟的供排水項目，11%為項目邊界清晰、績效考核機制完善的黑臭水體治理項目，23%為技術工藝明確、付費機制合理的村鎮(zhèn)污水項目。主要集中在中東部經濟發(fā)達地區(qū)，清庫的風險較低。

公司通過對外收購麥王環(huán)境，進入工業(yè)廢水領域，收購挪威GEAS公司，開展村鎮(zhèn)污水治理服務。上述兩個板塊屬于初創(chuàng)期細分領域，未來隨著工業(yè)水處理第三方治理滲透提升及國家政策向鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水逐漸傾斜，兩大市場均有望打開，成為未來營收的增長極。

PPP模式具有一次性投資規(guī)模大、投入回收周期長的特點。雖然公司經營業(yè)績持續(xù)提升，進入運營期項目逐年遞增，但由于承接的PPP模式業(yè)務快速增加，占用資金大，需要進行大量項目融資，資金壓力較大。對此，公司運用多重融資手段，2016年以來，相繼采取定向增發(fā)、發(fā)行ABS和可轉債、設立產業(yè)基金等方式，助力項目順利落地。

表5國禎環(huán)保多元化融資方案

3.5 固廢治理之啟迪桑德——“云”端先行，壁壘高筑

啟迪桑德業(yè)務涵蓋固廢處置系統(tǒng)集成、環(huán)保設備研發(fā)制造與銷售、城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化、再生資源回收與利用、市政供水、污水處理項目投資運營等諸多領域。公司在水務、固廢、環(huán)衛(wèi)領域擁有完善的產業(yè)鏈條，可為客戶提供從項目投資、工程設計與咨詢、技術研發(fā)、工程建設、系統(tǒng)集成、設備制造、運營維護等“一站式”服務。

公司通過“環(huán)衛(wèi)全產業(yè)鏈布局”強化競爭優(yōu)勢，并通過“互聯網+機械化+環(huán)衛(wèi)”顯著提升環(huán)衛(wèi)運營效率，環(huán)衛(wèi)PPP拿單能力強。隨著國內環(huán)衛(wèi)第三方服務放開及市場化率提升，環(huán)衛(wèi)第三方運營快速發(fā)展，公司作為國內環(huán)衛(wèi)龍頭企業(yè)，受益于市場快速發(fā)展及市場集中度提升。公司環(huán)衛(wèi)運營PPP訂單大量落地，將促進公司環(huán)衛(wèi)設備銷售增加。此外，環(huán)衛(wèi)作為固廢產業(yè)的入口，推動公司“固廢處理、再生資源回收”業(yè)務發(fā)展。國內再生資源利用率低，公司重建再生資源體系，獨家推出“好嘞社區(qū)及再生O2O平臺”解決國內再生資源回收及利用的行業(yè)痛點，掘金“再生資源藍海”。啟迪桑德“環(huán)衛(wèi)的規(guī)模效應、環(huán)衛(wèi)云運營及管理優(yōu)勢、全產業(yè)鏈優(yōu)勢、品牌效應、PPP融資實力、清華系政企資源”構筑起環(huán)衛(wèi)行業(yè)強大競爭壁壘，環(huán)衛(wèi)PPP業(yè)務5-10年運營期形成其護城河；線下“好嘞社區(qū)模式及環(huán)衛(wèi)運營業(yè)務”構筑起“再生資源業(yè)務”競爭壁壘，并在此基礎上衍生出“再生O2O平臺、物流、廣告和社區(qū)服務”等潛在市場更為廣闊的增值業(yè)務。

啟迪桑德打通“環(huán)衛(wèi)設備/環(huán)衛(wèi)運營/固廢處理/再生資源利用”全產業(yè)鏈，形成“垃圾產生→垃圾收集→垃圾分類→垃圾轉運→垃圾處理→垃圾回收”的全過程數據閉環(huán)。相比單一數據來源而言（如環(huán)衛(wèi)數據、垃圾數據），公司數據真實度更高、反映面更全、價值更強，再此基礎上更可優(yōu)化固廢全產業(yè)運營效率。另一方面，公司通過環(huán)衛(wèi)和再生資源網絡收集了大量信息（道路氣象等基礎信息、環(huán)衛(wèi)服務信息、區(qū)域信息、資源回收利用信息），再次基礎上還將衍生出各類增值服務應用（如數據服務、廣告、物流）等。

圖7啟迪桑德主營業(yè)務板塊

公司自2014年開始布局，并開始嘗試環(huán)衛(wèi)云平臺建設，截止2017年底，已布局全國大部分省份，正在履行的環(huán)衛(wèi)服務合同共計487項，年度合同額達到23.5億元，項目運營期內合同額累計達到313.96億元。2017年環(huán)衛(wèi)收入17.88億元，總營收占比達到19.10%；2018年一季度環(huán)衛(wèi)收入9.2億元，總營收占比達到40%，環(huán)衛(wèi)業(yè)務占比不斷提高。

圖8啟迪桑德“環(huán)衛(wèi)-固廢-再生資源”產業(yè)鏈布局

公司的再生資源業(yè)務起步于2011年，通過收購湖北咸寧報廢汽車拆解企業(yè)，進軍再生資源行業(yè)。隨后先后收購湖南湘潭報廢汽車拆解企業(yè)、內蒙古危廢處置項目、河北萬忠、湖南同力、河南恒昌等多家拆解企業(yè)迅速做大規(guī)模，并成立易再生網布局“互聯網+”，創(chuàng)新產業(yè)商業(yè)模式，打造易再生O2O交易平臺，力推產業(yè)公社模式，構建分工協(xié)作、互利共贏的產業(yè)聯合體，全方位滿足用戶需求。2016年，公司收購東江環(huán)保旗下再生資源板塊業(yè)務，旗下電子廢棄物拆解企業(yè)達到11家，2017年資質拆解量達到2259萬臺，位居行業(yè)首位。

圖9啟迪桑德“危廢—再生資源”產業(yè)鏈及產業(yè)布局

表6 電子廢物管理核心制度

公司的固廢業(yè)務包含生活垃圾焚燒發(fā)電、生活垃圾填埋、餐廚垃圾綜合處理及利用、市政污泥處置、工業(yè)危廢和醫(yī)廢處置、垃圾滲濾液處理等業(yè)務，公司是市場上少有的擁有完整固廢處置產業(yè)鏈的企業(yè)。從經營模式上來說，固廢類業(yè)務包括EPC類和BOT類。公司最初以EPC工程總包為主，按照工程進度確認工程收益，當時的大背景是政府主導的環(huán)境基礎設施建設階段。隨著政府鼓勵社會資本參與基礎設施投資，BOT類項目增多，BOT項目建設階段可確認市政工程、環(huán)保設備收益，運營階段可確認運營收益。近幾年來，公司戰(zhàn)略調整業(yè)務結構，縮減EPC類業(yè)務，提升BOT運營類業(yè)務占比。

3.6大氣治理之龍凈環(huán)?！罡夹g，借力“陽光”

2018年5月，生態(tài)環(huán)境部辦公廳發(fā)布關于征求《鋼鐵企業(yè)超低排放改造工作方案(征求意見稿)》意見的函?！兑庖姼濉访鞔_：燒結機頭煙氣、球團焙燒煙氣在基準含氧量16%條件下，顆粒物、二氧化硫、氮氧化物小時均值排放濃度分別不高于10、35、50毫克/立方米，鋼鐵超低排放標準走向全國。目前鋼鐵超低排放技術尚未成熟，干法、活性焦、濕法等多技術并存，且鋼鐵超低排放的示范項目甚少，市場急需可靠、經濟的技術路線，進而大范圍迅速推廣。

龍凈環(huán)保40多年來致力于大氣污染控制領域產品的設計、研發(fā)、制造、安裝、調試、運營，從除塵業(yè)務起家確立行業(yè)領先地位，電袋除塵市場占有率超過70%。公司現已形成除塵、脫硫、脫硝、物料輸送、電控裝置等五大系列產品，應用于電力、建材、冶金等領域。此外，公司積極探索提供工業(yè)煙氣多污染物治理全方位解決方案，在國內率先提出并承攬首個“煙氣治理島”，通過科學規(guī)劃、合理布局、合理分配，對上下游污染物治理進行協(xié)同提效，實現二氧化硫、氮氧化物、煙塵、汞等多污染物的協(xié)同控制。

表7龍凈環(huán)保大氣污染防控技術

在工信部、科技部聯合印發(fā)的《國家鼓勵發(fā)展的重大環(huán)保技術裝備目錄(2017)》中，多達16項技術裝備的依托單位為龍凈環(huán)保，其中與脫硝業(yè)務直接或間接相關的項目有7項，技術研發(fā)能力強大。

龍凈環(huán)保在大氣治理領域深耕多年，梅鋼項目采用循環(huán)流化床干法脫硫+COA協(xié)同脫硝技術路線，目前可穩(wěn)定運行并達到超低排放要求，且治理費用較低，示范效應顯著，有望最先搶占鋼鐵超低排放市場，受益明顯。公司DSC-M“干式超凈+”技術及裝置，是在原有的LJD煙氣循環(huán)流化床干法脫硫除塵一體化技術的基礎上升級而成，可根據不同的爐型選用SNCR/SCR/COA的一種或多種工藝組合配置脫硝系統(tǒng)。該系統(tǒng)技術成熟可靠，在電力、鋼鐵、焦化、炭黑、玻璃爐窯、催化裂化、垃圾焚燒等眾多領域得到成功應用。2017年龍凈環(huán)保新投運的煙氣脫硫工程機組容量最多，達到4816MW，其中煙氣循環(huán)流化床法占22%，半干法占1%，而2016年濕法工藝占到100%，這表明工藝經濟效用高且完全滿足超凈排放要求的干法半干法在未來將逐漸占領更多市場。此外尤其是龍凈環(huán)保的梅鋼項目受到業(yè)界關注和認可，增設了氣相COA裝置的SSC燒結煙氣干式超凈裝置在寶鋼集團梅鋼180m燒結機得到成功應用。

表8龍凈環(huán)保生產裝備納入《國家鼓勵發(fā)展的重大環(huán)保技術裝備目錄(2017)》的產品系列

在陽光集團完成對龍凈環(huán)保的收購及增持后，對于龍凈環(huán)保而言，陽光集團的入主為公司帶來了大量的運作資本和市場，同時還憑借母公司多元化的產業(yè)結構豐富了公司的融資渠道、拓寬了公司業(yè)務模式和地域范圍的布局。龍凈將穩(wěn)步推進大環(huán)保戰(zhàn)略的布局。內生方面，公司或將在大氣治理的基礎上拓展其他工業(yè)端業(yè)務領域，積極拓展節(jié)能、工業(yè)廢水、固廢等業(yè)務；協(xié)同方面，公司正在做土壤修復的準備工作；外延方面，未來在園林等方向開展并購整合。公司于2018年3月31日發(fā)布公告，擬通過全資子公司北京朗凈天環(huán)境工程咨詢有限公司向武漢天盈投資集團有限公司收購其持有的華泰保險集團股份有限公司4.9043%股權，符合國家在環(huán)境高風險領域建立“環(huán)境污染強制責任保險制度”的規(guī)定要求；有利于促進更多的保險資金參投到環(huán)保領域，推動金融企業(yè)與環(huán)保企業(yè)的合作；拓展與其他參股公司的潛在合作機會，進一步擴大公司的業(yè)務布局。

3.7 環(huán)境監(jiān)測之盈峰環(huán)境——標本“監(jiān)治”，并購布局

公司主要業(yè)務已經涵蓋高端裝備制造、環(huán)境監(jiān)測、環(huán)境綜合治理等領域，構建了環(huán)境監(jiān)測和水、大氣、固廢治理于一體的綜合服務能力。盈峰環(huán)境諸多中高層均來自于美的集團，能將美的優(yōu)質經營管理體系移植到盈峰環(huán)境，為未來發(fā)展打下堅實的基礎。公司于2016年3月和2018年3月分別對中高層管理人員、核心骨干和子公司管理層及核心骨干進行了限制性股票激勵，充分調動員工積極性。

近年來，公司通過外延式并購，積極布局、做大做強綜合性環(huán)保平臺。2015年，公司通過收購環(huán)境監(jiān)測龍頭宇星科技轉型環(huán)保領域，此后相繼收購綠色東方、大盛環(huán)球、明歡有限、亮科環(huán)保等，實現在垃圾焚燒發(fā)電、污水處理及流域治理等領域的布局，并成立了環(huán)保產業(yè)并購基金。此次收購環(huán)衛(wèi)裝備龍頭中聯環(huán)境，除占據環(huán)衛(wèi)領域高端設備制造的制高點，還能實現與宇星科技、綠色東方等在固廢處置領域的產業(yè)優(yōu)勢互補、商業(yè)模式融合，加之市場、技術等方面的協(xié)同串聯，固廢處置一體化平臺值得期待。

表9 盈峰環(huán)境并購之路

宇星科技以分析檢測技術為核心，提供在線監(jiān)測儀器及系統(tǒng)，以在線監(jiān)測儀器及系統(tǒng)為突破口，逐步開展環(huán)境治理工程及環(huán)境治理設施運營服務，是集環(huán)境在線監(jiān)測儀器及系統(tǒng)研發(fā)、制造、設計、工程總承包和運營為一體的綜合性環(huán)保服務企業(yè)。宇星科技2016年上半年以環(huán)境監(jiān)測訂單為主，下半年以來陸續(xù)獲得寧夏濕地改善項目、中山生態(tài)修復項目、順德水系治理項目、中標廈門金龍客車VOCs處理項目、茂名高新區(qū)污水處理廠項目等，并于2017年4月中標蒙古巴林右旗住房和城鄉(xiāng)建設局巴林右旗大板鎮(zhèn)第二污水處理廠及配套管網工程政府與社會資本合作（PPP）項目。宇星科技以環(huán)境監(jiān)測項目積累了豐富經驗后，在綜合治理、水環(huán)境治理、VOCs治理等領域取得突破，綜合治理能力提高，為獲得PPP訂單導流。公司“前端監(jiān)測+后端治理”環(huán)保大平臺綜合治理模式初見崢嶸。

圖10 盈峰環(huán)境“監(jiān)測-治理”業(yè)務鏈條

盈峰環(huán)境收購綠色東方開啟公司的固廢布局，未來有望借助上市資本平臺幫助綠色東方獲取更多項目，帶來新的利潤增長點，完善環(huán)保產業(yè)鏈。同時，中聯重科環(huán)境產業(yè)的環(huán)衛(wèi)設備優(yōu)勢可以與固廢產業(yè)下游企業(yè)綠色東方的運營優(yōu)勢相結合，實現環(huán)衛(wèi)固廢協(xié)同發(fā)展。中聯環(huán)境憑借其在環(huán)衛(wèi)以及固廢產業(yè)上中游的龍頭地位，全方位覆蓋生活和工業(yè)固廢客戶，掌握豐富的垃圾資源、分類資源，與下游固廢處理如垃圾焚燒發(fā)電、危廢處理填埋等形成良好的協(xié)同效應，促進環(huán)衛(wèi)固廢一體化，將為公司固廢板塊帶來強有力的資源流入與協(xié)同發(fā)展效應。

與中聯環(huán)境股權交易完成后，盈峰環(huán)境的垃圾處置業(yè)務（環(huán)境監(jiān)測、垃圾焚燒等業(yè)務，以子公司宇星科技、綠色東方為代表）將與中聯環(huán)境的環(huán)衛(wèi)裝備和環(huán)衛(wèi)一體化服務業(yè)務形成產業(yè)鏈上下游的協(xié)同串聯，在業(yè)務布局、項目經驗、渠道資源等方面的相互融合，打造“固廢全產業(yè)鏈解決方案”，實現“環(huán)衛(wèi)裝備環(huán)衛(wèi)服務-垃圾焚燒”固廢全產業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局。

圖11 盈峰環(huán)境“環(huán)衛(wèi)裝備環(huán)衛(wèi)服務-垃圾焚燒”固廢全產業(yè)鏈

原標題:環(huán)保行業(yè)分析報告

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